Americký dolar zažil v roce 2025 těžký rok, co tedy bude dál v roce 2026?

Po měsících fungování v neurčitém čase se trhy minulý týden konečně dočkaly dat o inflaci. Dlouho odkládaný listopadový index spotřebitelských cen nabídl oficiální pohled na každodenní cenové tlaky poté, co rekordně dlouhá vládní uzavírka narušila ekonomický kalendář.

Samotná čísla byla lepší, než se očekávalo. Celková inflace dosáhla meziročně 2,7 %, zatímco jádrová inflace zaznamenala 2,6 %. To je pod téměř 3% úrovní, na kterou se ekonomové připravovali, a inflace se udržela v psychologicky důležitém rozmezí „dvou pák“, na které se trhy směřují do roku 2026.

Zároveň však zpráva zdaleka nebyla ideální ani „čistá“. Protože americký Úřad statistiky práce (Bureau of Labor Statistics) během uzavření trhu nemohl shromáždit údaje o cenách za říjen, chyběly v ní obvyklé měsíční změny, na které se analytici spoléhají při měření dynamiky. Místo toho připomínala spíše ostrý moment – potvrzení současného stavu inflace, než jasný signál, kam se bude ubírat dál.

Toto rozlišení je důležité. A to nejen u úrokových sazeb.

Když se inflace stane otázkou týkající se samotné Ameriky

V roce 2025 inflace přestala být jen příběhem o cenách. Místo toho se stala součástí širší otázky, kterou si trhy kladly ohledně samotných Spojených států – konkrétně, zda si americká aktiva stále zaslouží „prémii“, které se těší již více než deset let, a to napříč vším od akcií a dluhopisů až po samotný dolar.

V tomto ohledu podrobnosti zprávy o indexu spotřebitelských cen (CPI) nenabízely mnoho ujištění. Ceny nábytku a „domácích potřeb“ – široké kategorie zahrnující vše od hrnků a příborů až po lopaty a vyžínače trávy – nadále rostly, protože společnosti začaly zavádět vyšší dovozní náklady spojené s cly. Inflace cen potravin také zůstala neochvějná, přičemž ceny masa, drůbeže a vajec vzrostly za poslední rok přibližně o 5 %. Náklady na bydlení také nadále rostly, přičemž ceny bydlení meziročně vzrostly zhruba o 3 %.

Tato směs se stala známou: nerovnoměrná inflace cen zboží, cla tiše konající svou práci v pozadí a trvale zvyšující se nájmy a náklady na bydlení. Předseda Federálního rezervního systému Jerome Powell opakovaně poukázal na obchodní politiku jako na jeden z důvodů, proč inflace překročila očekávání, a zároveň zdůraznil, že úředníci potřebují jasnější důkazy, než dospějí k závěru, zda cenové tlaky odrážejí jednorázovou úpravu, nebo něco trvalejšího. Pro měnové trhy má tato nejednoznačnost skutečné důsledky.

Proč je inflace pro dolar důležitá, i když klesá

Měnové trhy nejsou vždy citlivé na samotnou inflaci. Důležité je, co inflace signalizuje – o růstu, politice, důvěryhodnosti, správě věcí veřejných a možná především o předvídatelnosti.

Během posledního desetiletí byly Spojené státy schopny tolerovat vyšší inflaci, aniž by byla jejich měna potrestána. Například během pandemie dolar zpočátku prudce vzrostl jako bezpečný přístav a poté zůstal po léta neobvykle silný, protože americká ekonomika překonala své konkurenty a vedla globální cyklus zvyšování sazeb. Silnější růst, vyšší výnosy, hluboké kapitálové trhy a institucionální stabilita – dokud tato kombinace držela pohromadě, prémie dolaru zůstala nedotčena.

V roce 2025 se tato směs začala třepit.

I když se inflace zmírnila, stalo se tak uprostřed deformací způsobených celními sazbami, politického tlaku na Federální rezervní systém a měsíců chybějících dat, která ztěžovala čitelnost ekonomického obrazu. Investoři se již neptali jen na to, zda ceny klesají dostatečně rychle; ptali se, zda se mění samotná pravidla hry.

Toto přehodnocení definovalo rok dolaru.

Proč si rok 2025 můžeme pamatovat jako rok, kdy svět zamrkal na dolar

Na začátku ledna vstoupil dolar do roku poblíž svých nedávných historických maxim, podpořen desetiletým růstem. Pak se trend obrátil.

Od ledna do června klesl dolar vůči koši hlavních měn přibližně o 11 % – což je jeho nejhorší výkon v prvním pololetí od začátku 70. let, kdy kolaps brettonwoodského systému a ropná krize převrátily světový řád naruby.

Změny se týkaly méně měnové politiky a více očekávání. Po volbách v roce 2024 trhy do značné míry předpokládaly další fázi nadprůměrné výkonnosti USA, podporované přílivem kapitálu, odolnými americkými spotřebiteli a politicky nezávislým Federálním rezervním systémem. Tato teorie se na jaře rozpadla, když nová oznámení o celních sazbách a širší nejistota donutily investory přehodnotit růst, inflaci a veřejný dluh najednou.

Rozhodující je, že dolar oslabil, i když Federální rezervní systém odmítal signalizovat bezprostřední snížení sazeb. Místo toho trhy začaly oceňovat jiný příběh: pomalejší růst USA, erodování výhod v oblasti správy a ztrátu jasnosti. Jakmile investoři přestali věřit, že Spojené státy jsou jednoznačně dominantní, výnosová prémie dolaru přestala plnit stejnou funkci.

Následovaly kapitálové toky. Zahraniční investoři drží v amerických aktivech více než 30 bilionů dolarů, z nichž velká část byla historicky nezajištěna proti měnovému riziku – implicitní sázka na silný dolar. S poklesem měny na začátku roku 2025 začali ti samí investoři přidávat měnové zajištění a v podstatě prodávat dolary na trhu. Vzhledem k rozsahu zahraničního vlastnictví amerických aktiv mohou i malé změny v zajišťovacím chování vyvolat významný tlak.

Podlaha bez odrazu

Do poloviny roku se pokles dolaru stabilizoval. Některá silnější než očekávaná ekonomická data z července spolu s náznaky, že cla nezasahují do aktivity tak silně, jak se obávalo, pomohla stabilizovat náladu. Stabilizace však neznamená oživení.

Po většinu druhé poloviny roku 2025 se dolar pohyboval poblíž svých minim a pohyboval se do stran bez přesvědčivého odrazu. Už toto chování samo o sobě je výmluvné. Počáteční přecenění americké dominance sice může být dokončeno, ale stará prémie nebyla obnovena – nehledě na akcie umělé inteligence.

Pak přišla čtvrteční zpráva o inflaci.

Pokud by data z indexu spotřebitelských cen (CPI) naznačovala jasný a rozhodný dezinflační trend, mohla by poskytnout katalyzátor – posílit myšlenku, že inflační rizika slábnou, že Federální rezervní systém by mohl s jistotou uvolnit politiku a že se znovu prosazuje nadprůměrná výkonnost USA. Místo toho trhy dostaly pouze částečný signál. Inflace se zmírňuje, ale nerovnoměrně; cla stále tlačí ceny nahoru; nejistota zůstává vysoká. Pro měnové trhy, které si cení jasnosti, to nestačilo ke změně převládající dynamiky.

Je dolar v roce 2026 „skončený“?

To je špatná otázka. Lepší je, zda trhy dokončí rekalibraci, která začala v roce 2025 – nebo zda se rozhodnou, že Spojené státy zůstávají, ať už v dobrém nebo zlém, nejméně rizikovým místem na světě.

Někteří stratégové, včetně těch z Morgan Stanley, očekávají další oslabení dolaru s tím, jak se zpomaluje růst USA, snižují se úrokové diferenciály a zahraniční investoři se nadále zajišťují. Jiní tvrdí, že pokles naznačený nedávnými průzkumy spotřebitelské důvěry by mohl paradoxně spustit obnovený „útěk do bezpečí“, který podpoří americký dolar.

Oba výsledky jsou pravděpodobné. Méně pravděpodobný se zdá být rychlý návrat k bezproblémové dominanci dolaru, která charakterizovala většinu let 21. století.

Co to znamená pro nás všechny

Pohyby měn patří k nejabstraktnějším silám na trzích – opar desetinných čísel a grafů. Dokud se samozřejmě neprojeví v reálném životě. Slabší dolar znamená dražší cestování do zahraničí, dražší dovoz – šampaňské, kabelky, ty hezké francouzské boty, na které pořád koukám online – a celkově méně výhodných nabídek. Pro většinu domácností je to pomalá akumulace nákladů, která způsobuje, že se život zdá být o něco dražší.

Skutečným příběhem není 11% pokles dolaru. Je to to, co ho způsobilo. Poprvé po dlouhé době investoři po celém světě zvažují možnost, že „americká výjimečnost“ může mít datum vypršení platnosti.

Ať už mají pravdu, nebo se mýlí, tato změna očekávání se mi jeví jako nejzávažnější přecenění roku 2025.